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李迅雷:政策收紧 为何受伤总是股市而非楼市
类型:专家解读  日期:2017-05-10  浏览:487 次  评论:查看评论

   过去,国内投资者对五月的股市往往比较憧憬,称之为“红五月”,而今年,财经媒体上很少出现“红五月”这三个字了,倒是有不少人借用西方股市的谚语——Sell in May(五月卖)来表达对五月股市的担忧。从今年五月第一周股市的表现来看,似乎也印证了Sell in May and go away的趋向。然而,股市的上涨或下跌,往往是解释容易而预测难,因此,本文想探讨的不是股市为何下跌,而是在政策同样收紧的情况下,为何楼市表现强劲但股市表现差劲呢?

   楼市与股市分处周期的不同阶段

   年初至今,人民币汇率表现非常稳定,于是,不少人认为中国股市表现理应不错,原因是汇率稳定后换汇需求下降,热钱外流就会减少;此外,政府对楼市的调控力度越来越大,手段也越来越多,故长期滞留在楼市的资金将会撤出,股市自然就成为热钱流入不可多得的地方,故有理由看好股市。

   但近来股市的表现却差强人意,即便是一带一路、雄安新区等振奋人心的主题,也未能给股市注入持久的活力,大家似乎对全球经济的复苏和国内经济的回暖视而不见。股市走弱的原因不外乎有以下几点:一是经济指标虽然好转,但恐怕已经见顶,股指是经济领先指标,不是经济数据的滞后反映;二是金融监管日渐严厉,导致金融市场利率上行,引发股债双杀。

   从政策调控力度来看,楼市政策的严厉程度远超股市,如限购城市的数量不断增加、房贷利率提高、首付比例上升、一手房限价等,而股市除了受金融监管政策的负面影响外,并没有遭遇具体的打压举措。此外,金融监管政策的趋严对楼市也构成负面影响,但楼市为何未像股市那样弱不禁风呢?这恐怕与楼市仍处在牛市不无关系。

   楼市相较股市存在三大优势:第一,除了投资或投机性需求外,楼市还存在着刚需和改善性需求;第二,中国从农业社会转型到工业社会不足30年,加之农耕文化的深远影响,导致国人对土地和房屋的偏好超过其他投资品种,也远超人少地多、 祖先为游牧民族的西方人;第三,A股作为新兴市场,上市公司的治理结构存在各种缺陷,使得中小股东行使权利受到一定限制,中小投资者感到“做股东不如做房东”。

   从中国目前情况来看,楼市销售的热点正从一二线城市向三四线城市转移,这与人口流向的逆转似有一定相关性,也与三四线楼市库存减少及房价收入比相对较低有关,似乎正在经历牛市中的“补涨行情”,不过,以股市的经验而言,“补涨”常常意味着牛市进入尾声。

   对于股市来说,其走势摆脱不了经济基本面的约束。中国经济增速自2010年见顶之后,一直处在缓慢下行过程中,上市公司的盈利增速也未出现持续好转的迹象。因此,股市在2015年上半年出现短暂牛市之后,如今即便不定义为熊市,也至少属于“调整期”。

   楼市泡沫与股市泡沫究竟哪个大——基于流动性的思考

   记得2016年中央至少三次提及“抑制资产价格泡沫”:第一次是在2016年7月的政治局会议上,将“抑制资产价格泡沫”放在“降成本”的话题上;第二次是在2016年10月的政治局会议上,将“注重抑制资产价格泡沫”放在 “货币政策”的话题上;第三次是在2016年末中央经济工作会议上,再次明确“着力防控资产泡沫”。这里的“资产泡沫”,显然是指房地产泡沫,因为2016年股市交易清淡,楼市的销售额创出历史新高。

   我相信,多数人会认为楼市泡沫比股市大,毕竟股市一直在跌,楼市一直在涨;或许认为股市的平均市盈率应该不高,如上交所A股的平均市盈率只有16倍。与股市的市盈率有可比性的是楼市的“房价收入比”,因为无论是市盈率还是房价收入比,其倍数都可以视为对应年份数。目前,全国平均房价收入比大约为21倍,显然高于上交所的A股的平均市盈率。

   如果将深交所的主板、中小板和创业板的股票加在一起考虑,则目前所有A股的平均市盈率约为35倍。此外,在3000多家上市公司中,市盈率高于50倍的股票在2000只以上,即超过了三分之二,且所有A股的市盈率中位数大约为70多倍。

   而楼市房价收入比最高的城市是深圳,大约为45倍,位列全球第一,北京、上海等均未超过40倍,全国所有城市房价收入比的中位数大约为22倍,因此,相比楼市的房价收入比,A股无论是平均市盈率还是市盈率的中位数,都远超楼市。

   有人统计了2011~2015年A股上市公司的分红数据,发现五年平均股息率在2%以上的公司只有207家,平均股息率在3%以上的公司才80家,在上市公司总数中的占比分别为6.55%和2.53%。与股息率对应的是住宅的房价租金比,全国平均约为2%,也显著高于A股的平均股息率。

   上述分析表明,如果说楼市存在“资产泡沫”,那么,股市的“资产泡沫”则更大。我国股市经历了从5000多的高点大幅下跌之后,为何仍有那么大的泡沫呢?这与A股市场流动性过强有关,即流动性决定风险溢价水平,流动性越好的资产,对风险回报率的要求越低,即给予交易价格的折扣率越低。

   股市的流动性远好于楼市

   从上图可见,中国房地产交易最活跃的城市之一——北京楼市的年换手率不足10%,而相对不活跃的上交所,历年股票换手率都超过100%,这也是A股泡沫可以更大的理由。事实上,A股的换手率全球领先,如2016年主板的年换手率为2.3倍,创业板超过7倍,在全球各大主要股市都是领先的。

   高流动性是A股长期高估值的一个重要原因,但自2016年起A股的换手率明显下降,这也伴随着股价的回落。同时,随着楼市的火爆,二手房交易活跃度大幅提高,热钱常驻楼市。四月中旬以来,A股的保证金余额连续三周下降;同时,由于港股的估值优势,流入港股的资金则在不断增加。因此,除了A股与楼市存在一定此消彼长的关系外,A股市场的吸引力还受到港股的挑战。

   政策需张弛有度——抑制泡沫而非消除泡沫

   政策调控在实际操作过程中的难度很大,因为社会与经济对政策的反应复杂,远不像化学和生物反应那样简单。这轮金融监管的主要目的是“去杠杆”,即供给侧结构性改革的五大目标之一,同时也是为了让经济能够脱虚向实。

   但问题在于中国经济“虚”的程度已经大得惊人,即金融的体量与实业相比过大,金融的增加值在GDP中的占比过高,超过英国、欧盟、美国和日本等发达经济体,这对于一个人均GDP只有八千多美元的新兴经济体而言,金融结构严重失调。

   因此,要让中国的金融杠杆率和资产估值水平回归正常值,只能逐步且分阶段进行。冰冻三尺非一日之寒,如一个已经持续了20多年的股市泡沫(高市盈率),不能期望在短期内消退。目前,A股中超过1200家上市公司的市盈率在100倍以上,为何这些股票的市盈率能够长期维持高位呢?恐怕与并购重组的预期有关,这类似于一线城市学区房的估值模式,即“含权”,故如何抑制“壳资源”带来的泡沫,是否完全限制借壳,恐怕也需要三思而行。

   同样,国内金融规模的大膨胀始于2009年,那时为了应对次贷危机而出台规模空前的经济刺激政策,之后,每次为了经济稳增长而付出的代价都导致金融规模的超速扩张,如2012年开始银行理财产品规模爆发式增长,尽管传统信贷业务减弱,但表外融资业务飙升;2016年则是广义财政大扩张背景下银行总资产规模大幅增长。

     2009年至今经历三次货币扩张周期

   好在中央经济工作会议已经把“稳中求进”作为治国理政的总原则,提倡经济不出现大幅回落和不爆发系统性金融危机的“底线思维”。

   因此,金融监管需要把握好度,如目前我国金融监管的模式主要是三会的“分业监管”,优点是各司其职、责任到位,但在目前金融趋向混业化的时代,更需要统一监管和协同监管,如银监会在对商业银行去杠杆的时候,需要与证监会协调政策的力度和出台时机,关注此举对资本市场可能带来的影响;央行在让货币政策回归中性的时候,需要关注此举对企业融资成本的影响。如果急于求成,则可能导致因泡沫破灭而带来的金融危机。

   从历史来看,每次货币膨胀之后都伴随着货币政策的收缩,如2011年开始清理地方融资平台,并不断加息和提高存款准备金率;2013年清理非标业务,导致钱荒。

   但是,过去每一轮监管收紧都会因力度过大、经济下行而戛然而止,其结果是货币体量越来越大,如今已经构成对经济的巨大威胁。今年,则把防控金融风险放到更加重要的位置,进行对银行进行MPA考核,一行三会齐行动。因此,这轮金融监管应该汲取过去屡犯的教训,意在长远,更需要张弛有度。

   (李迅雷系中泰证券首席经济学家)来源:第一财经日报

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